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Un commentaire de la loi du 2 juillet 1996 sur la modernisation des activités financières

CHRONIQUE

Depuis la refonte du statut séculaire des agents de change en 1988 et de leur célèbre compagnie pour les transformer en Société de Bourse sous l'autorité d'un Conseil des bourses de valeurs, le droit des marchés financiers n'a eu de cesse d'évoluer afin de s'adapter aux nouvelles réalités financières et techniques. Cette adaptation des textes s'est poursuivie avec la loi de 1989 sur la transparence et la sécurité du marché financier ainsi qu'avec le travail réglementaire du Conseil des bourses de valeurs et du Conseil des marchés à terme.

Cette première réforme des marchés nécessaire pour les doter d'un encadrement juridique plus adapté à leur formidablement développement avait été qualifiée à l'époque de " Big-bang " boursier. Que dire alors de cette nouvelle réforme qui transposant la directive européenne de 1993 donne au métier de la finance un statut juridique et des marchés aux dimensions de l'Europe?

Cette réforme est impressionnante quant aux possibilités juridiques qu'elle offre et aux enjeux financiers qu'elle implique. La réforme de 1988 nous en apparaît aujourd'hui comme beaucoup plus modeste. Mais à bien lire cette nouvelle loi du 2 juillet 1996 au regard des tendances de l'évolution des métiers de la finance, on peut se demander si texte ne sera pas lui aussi qu'une courte étape vers un statut mondial des métiers de la bourse.

Cette réforme en appelle d'ores et déjà d'autres. C'est ainsi que le ministre de l'économie et des finances a donné lors de l'installation du nouveau collège de la COB " une piste de réflexion " concernant la réforme de la gestion collective de l'épargne en souhaitant la création d'une autorité professionnelle de la gestion et la filialisation de la gestion collective pour éviter les conflits d'intérêts entre métiers (1).

Cette réforme pose le cadre juridique d'un " nouveau monde " de la finance. Il nous semble cependant que cette réforme n'entrera pleinement en vigueur dans les faits qu'avec la mise en place de l'Euro qui - quoique la fin de la spéculation sur les monnaies européenne fera des nostalgiques - donnera son homogénéité au système financier européen en ce qui concerne la fluidité de circulation des capitaux et sa fonction de financement de l'activité économique.

PREMIERE PARTIE: LA REFORME DE L'ORGANISATION DES MARCHES FINANCIERS:

La Directive européenne services et investissements transposée par la loi du 2 juillet 1996 visait avant tout la réforme de la structure des marchés afin que les Etats membres de l'Union européenne aient la même organisation en ce qui concerne les autorités et les institutions bénéficiant du monopole des transactions sur instrument financier maintenant aux dimensions européennes(2) . Nous allons dans cette première partie étudier la Commission des opérations de bourse, le nouveau Conseil des marchés financiers, les entreprises de marché, les entreprises d'investissement et les chambres de compensation.

I/ Les retouches apportées au statut et à la mission de la Commission des opérations de bourse:

a/ La Reconnaissance de la qualité d'autorité administrative indépendante:

La loi reconnaît enfin explicitement à la COB la qualité d'autorité administrative indépendante(3) . Il s'agit là en quelque sorte d'entériner ce que le Conseil constitutionnel (4) qui l'a qualifié d'organisme administratif indépendant et la doctrine(5) pensaient de cette autorité non soumise au pouvoir hiérarchique de l'Etat. Cette qualification ne change donc pas juridiquement grand chose quand à l'indépendance de la Commission qui se voit plutôt renforcée par la capacité maintenant accordée à son président d'ester en justice(6) devant toute juridiction à l'exclusion de la juridiction pénale. L'exclusion de la possibilité d'agir devant les juridictions pénales se veut respectueux de la position du Conseil constitutionnel qui avait déjà limité les possibilités données à la COB par le législateur dans un souci de protection des droits de la défense(7) . La COB n'ayant toujours pas la personnalité morale, son président agit bien sûr au nom de l'Etat, mais l'initiative de ce dernier d'ester en justice se trouve désormais libre de toute contrainte.

On notera en ce qui concerne l'indépendance de la Commission un léger retour en arrière puisque la loi du 2 juillet rétablit sans le nommer le Commissaire du Gouvernement que la loi du 2 juillet 1989 avait supprimé(8) . Ce " représentant du ministre de l'économie et des finances " - puisque tel est son nom - est entendu par la Commission sauf en matière de décision individuelle. Il peut soumettre toute proposition à la délibération de la commission exception faite des décisions individuelles. On remarquera d'emblée que l'exclusion des décisions individuelles de la compétence du représentant du Ministre offrent à la COB une garantie d'indépendance en ce qui concerne les interventions politiques que le pouvoir exécutif pourrait être tenter de faire concernant certaines enquêtes où sanctions. On notera également que le représentant du ministre n'a pas le pouvoir de s'opposer à une délibération de la COB, de demander une nouvelle délibération ou de déferrer une décision individuelle devant la Cour d'appel de Paris. Les deux prérogatives du représentant du ministre sont de donner un avis (sauf décision individuelle) où de soumettre toute proposition à la COB. Il ne faut tout de même pas négliger le pouvoir d'influence du représentant du ministre en matière d'exercice par la COB de son pouvoir réglementaire. En effet, n'oublions pas que le ministre de l'économie et des finances conserve en dernier ressort le pouvoir d'homologuer les règlements de la Commission des opérations de bourse(9) .

Le rétablissement d'un représentant du ministre ne nous apparaît donc pas, quoique ses pouvoirs soient limités, comme un élément favorisant l'indépendance de la COB. Mais ce rétablissement répond peut-être au souci exprimé assez souvent par la doctrine de voir la COB développer un arsenal réglementaire d'une grande précision tout en étant juge par les pouvoirs de sanction qui lui sont accordés. Il s'agirait par conséquent de prévenir toute volonté de la Commission d'étendre de façon un peu excessive son champ de compétence ou de proposer des textes établissant un encadrement juridique de la protection de l'épargne trop rigoureux.

b/ Sa mission plus précisément définie:

La loi du 2 juillet 1996 a apporté une plus grande précision à la définition de la mission de la Commission des opérations de bourse. Désormais, la COB selon l'article 1 de l'ordonnance du 28 septembre 1967 modifiée veille à la protection de l'épargne investie dans les instruments financiers et tous autres placements donnant lieu à appel public à l'épargne, à l'information des investisseurs et au bon fonctionnement des marchés d'instruments financiers. La COB est donc compétente pour l'ensemble des instruments financiers définis à l'article 1 de la loi du 2 juillet 1996, mais le texte reste très ouvert puisque la commission est également compétente pour les placements ne relevant pas stricto-sensu des instruments financiers, mais de biens les plus divers comme par exemple la bijouterie où les containers dès lors qu'il y appel public à l'épargne. On notera aussi qu'il résulte de la rédaction du texte que la Commission est compétente pour les marchés réglementés comme pour le marché de gré à gré. La nouvelle rédaction de cet article 1 fait de la COB l'institution par excellence de la protection de l'épargne. Sa mission ne s'arrête cependant pas à la protection de l'épargne puisqu'elle doit aussi comme cela était le cas auparavant veiller au bon fonctionnement des marchés et à l'information des investisseurs. En ce sens, les entreprises cotées, les intermédiaires financiers comme les investisseurs bénéficient également de ce rôle de surveillance et de contrôle de la COB.

Comme compétence plus spécifiquement et explicitement définie, on remarquera que la COB a aussi pour mission:

- D'agréer les entreprises de gestion de portefeuille(10) selon des conditions définies par les textes et de retirer cet agrément(11) .

- D'établir des règles pour l'exercice de cette profession de gérant de portefeuille(12) .

- De contrôler les sociétés de gestion de portefeuille(13) et d'exercer le pouvoir disciplinaire les concernant(14) .

Il est à craindre que l'ensemble des textes concernant la COB, le Conseil des marchés financiers et le comité de la réglementation bancaire et financière pourront provoqués de délicats problèmes de chevauchement de compétence. Comme il n'existe pas de hiérarchie entre ces autorités, le partage des responsabilités risque à ce propos d'être problématique dans certains domaines.

c/ Modification de la composition du collège de la COB et de son mode de désignation:

La composition du collège de la Commission des opérations de bourse(15) est changée par la loi du 2 juillet 1996, l'ancienne composition pourtant déjà réformée avec la loi de 1989 n'ayant pas selon de nombreux observateurs donné satisfaction. Le nouveau régime juridique concernant le collège de la C.O.B va plus loin dans le souci d'indépendance de l'institution et de meilleure représentation du milieu professionnel. Le collège voit donc une diminution du nombre des fonctionnaires au profit de personnalités du monde professionnel des marchés financiers. Fait son entrée le conseil national de la comptabilité avec un membre et s'accroît de deux à trois le nombre de personnalités qualifiées. On notera cependant que les autorités boursières perdent un siège du fait de la disparition du Conseil des bourses de valeurs et du Conseil du marché à terme remplacés par une seule institution, le Conseil des marchés financiers. La Banque de France conserve un siège. On notera à son propos qu'elle a maintenant acquis avec la loi de 1993 son indépendance vis-à-vis du Gouvernement.

Le régime juridique de désignation des membres est quelque peu changé, mais le nouveau texte reste en deçà de ce qui était proposé par de nombreux parlementaires(16) .

La nouveauté est la désignation des personnalités qualifiées par le président du Sénat, le président de l'Assemblée nationale et le président du Conseil économique et social alors qu'ils étaient antérieurement nommés par les autres membres du collège. Le Président de la COB reste quant à lui, nommé directement par le Gouvernement pour six ans (mandat non renouvelable) alors qu'il avait été question de donner le pouvoir de l'élire aux membres du collège.

On remarquera globalement que cette réforme de la composition de son collège n'a pas accordé à la COB un changement très significatif en ce qui concerne son indépendance. L'influence du pouvoir exécutif reste prépondérante. Cela s'explique sans doute par le difficile dosage de nécessaire indépendance et d'indispensable intégration au pouvoir d'Etat. Le collège de la COB se compose maintenant de 9 membres au lieu de 8 précédemment auxquels s'ajoute le président.

d/ Impartialité des membres de la COB et réglementation de ses délibérations :

Comme pour le nouveau Conseil des marchés financiers, la loi du 2 juillet apporte également des modifications concernant le statut des membres de la COB à propos des incompatibilités de fonctions. Afin d'éviter tout conflits d'intérêts qui pourraient remettre en cause l'impartialité des décisions de la COB, la loi crée à la charge des membres de la COB une obligation d'information assez large concernant leurs activités ou détentions d'instruments financiers. On notera que les membres de la COB sont obligés de déclarer de façon exhaustive leur exacte situation quant aux intérêts qu'ils détiennent et les fonctions qu'ils exercent. En ce sens, les personnes membres de la COB ne sont pas juges de ce qu'ils estiment ou non devoir déclarer. Leur situation doit par ailleurs être continuellement actualisée(17) .

Le texte ne prévoit pas de sanctions précises en cas de non respect par les membres de leurs obligations d'information. Dans le silence de la loi, il y a donc lieu de penser qu'est applicable le droit commun. Il y a également lieu de penser que les décisions de la COB prises à l'occasion de délibérations irrégulières du fait du non respect par un ou plusieurs membres des incompatibilités auraient toutes les chances d'être annulées par le juge judiciaire s'il s'agit de décisions individuelles et par le juge administratif s'il s'agit d'actes réglementaires. Fort louable est cette disposition législative qui ne peut que renforcer la transparence de la COB et la légitimité de ses décisions.

En ce qui concerne les délibérations de la Commission, la loi du 2 juillet 1996 introduit un article 2 bis qui dipose que la commission établit un règlement intérieur. Ce règlement précise les règles relatives aux délibérations de la commission, notamment aux conditions dans lesquelles les affaires sont rapportées. Il est publié au Journal officiel de la République française.

On remarquera que le souci de transparence qui a animé les rédacteurs de cet article reste tout de même assez limité dans la mesure où la commisssion reste maître du contenu de ce règlement intérieur. La disposition donnant une garantie que ce règlement intérieur améliorera la transparence des activités de la commission est qu'il sera publié au journal officiel.

2/ Le nouveau Conseil des marchés financiers:

Le Conseil des marchés financiers est la nouvelle autorité professionnelle des bourses de valeurs. Il vient en remplacement et exerce les attributions qui étaient conférées au Conseil des bourses de valeurs et au Conseil du marché à terme.

a/ Nature juridique:

La loi du 2 juillet 1996 a institué le Conseil des marchés financiers en le qualifiant d'autorité professionnelle dotée de la personnalité morale. On remarque d'emblée une différence de qualification juridique par rapport au Conseil des bourses de valeurs qui avait selon la loi de 1988 la qualité d'organisme professionnel et était considéré comme étant de droit privé. On peut bien sûr s'interroger sur ce changement de terminologie quant à ses conséquences sur la nature juridique privée ou publique de l'organe en question. Dans le silence de la loi, l'examen de la nouvelle institution au regard des critères classique de la jurisprudence pourra peut-être nous aider.

En premier lieu, On observera que le Conseil des marchés financiers est composé de membres qui sont directement nommés par le ministre de l'économie et des finances(18) et que l'élection du président fait l'objet d'une publication au journal officiel. Il ne fait également pas de doute qu'il ressort du texte de loi que le Conseil des marchés financiers est bien une autorité investie d'une mission de service public et se trouve pour cela doté de prérogatives de puissance publique comme cela était le cas pour le Conseil des bourses de valeurs(19) . Ces éléments n'étant que des indices qui ne peuvent à eux seul déterminé la nature de droit public de l'organe, il convient bien sûr de faire une lecture de la directive investissement que cette loi du 2 juillet 1996 transpose. La DSI impose effectivement à son article 22 la désignation par chaque état membre d'une autorité chargée d'exercer les fonctions de réglementation et de contrôle des entreprises d'investissement. Mais, la DSI précise aussi qu'il peut s'agir soit " d'autorité publique, soit d'organismes reconnus par le droit national ou par les autorités publiques expressément habilitées à cette fin par la loi nationale ".

Le contentieux des actes pourrait aussi nous apporter un élément de réponse supplémentaire. Il ressort de la loi que les recours intentés contre des décisions individuelles ou des mesures disciplinaires relèvent de la compétence du juge judiciaire. Quant au juge administratif, il est compétent pour des actes réglementaires(20) , pour les mesures d'ordres disciplinaires(21) et pour les approbations des programmes d'activités des prestations de service en matière d'investissement(22) . Il y a là une extension du champ de compétence du juge administratif puisque lui sont attribués l'approbation des programmes d'activités, mais ce critère encore une fois n'est pas déterminant à lui seul comme c'est le cas pour l'ensemble du contentieux.

Le critère du financement n'est pas forcément plus éclairant. Il ressort de l'article 32 alinéa 13 de la loi du 2 juillet 1996 que les modalités du fonctionnement administratif et financier du Conseil des marchés financiers sont prévus par son règlement général. N'étant pas financé par des fonds publics, le Conseil des marché financier sera sûrement financé par une redevance payée par les entreprises d'investissement, à moins que les émetteurs d'instruments financiers ne soient sollicités.

Il ressort de l'étude de ces critères que rien ne nous apparaît comme vraiment convaincant. La nomination des membres du Conseil des marchés financiers par le ministre alors qu'il étaient élus en ce qui concerne le conseil des bourses de valeurs n'est pas déterminant. En effet, le Conseil du marché à terme voyait ses membres élus par le ministre de l'économie et des finances et était pourtant qualifié par la jurisprudence d'organisme de droit privé. Reste la qualification d'autorité au lieu d'organisme qui peut nous faire penser que le législateur a voulu donner au Conseil des marchés financiers une nature ressemblant plutôt à celle de la Commission des opérations de bourse. L'examen de l'ensemble de la jurisprudence(23) dans le domaine bancaire et des transactions commerciales nous montre cependant que celle-ci est constante et que le Conseil des marchés financiers devrait être qualifié de droit privé. La jurisprudence aurait pourtant des éléments pour justifier une qualification de droit public...

b/ Composition du collège du Conseil des marchés financiers:

Le conseil comprend seize membres nommés par arrêté du ministre chargé de l'économie et des finances, pour une durée de quatre ans. Quatorze membres sont nommés après consultation des organisations professionnelles ou syndicales représentatives(24, 25, 26) .

On peut remarquer que le nouveau système assurant la composition du Conseil des marchés financiers accroît notablement les pouvoirs du ministre de l'économie et des finances. Alors que les membres du Conseil des bourses de valeurs étaient élus, nous avons là un système de nomination des membres du CMF. Certes, les membres de feu le Conseil du marché à terme étaient eux aussi nommés par le ministre, mais, on observera que le ministre de l'économie nommait les personnes sur proposition des organisations nominativement désignées. Dans la nouvelle loi, le ministre a non seulement le choix des organisations professionnelles et syndicales représentatives, mais il faut savoir aussi que ces organisations ne sont que consultées. Il faut voir dans ce système de nomination un affaiblissement potentiel de l'indépendance du Conseil des marchés financiers.

En ce qui concerne la répartition des sièges formant la représentation du Conseil des marchés financiers, on notera que les investisseurs font leur entrée et que les émetteurs d'instruments financiers voient leur représentation renforcée. Quant aux représentants des intermédiaires financiers, il sont les mieux représentés. Cela est au demeurant tout à fait normal puisque la plupart des textes adoptés et des pouvoirs exercés par le Conseil des marchés financiers les concernera avant tout.

Siège aussi au sein du Conseil des marchés financiers deux personnages qui n'ont pas le droit de vote. Il s'agit, cela est une nouveauté, d'un un représentant de la Banque de France qui assiste aux délibérations du conseil sans voix délibérative. Il est également prévu que ce représentant puisse également siéger, dans les mêmes conditions, dans les formations spécialisées.

Le deuxième personnage est un commissaire du Gouvernement désigné par le ministre chargé de l'économie et des finances. Il participe également aux formations disciplinaires. En tant que de besoin, il est prévu que le ministre puisse nommer un commissaire du Gouvernement auprès de chaque formation spécialisée du conseil. Le commissaire du Gouvernement n'a pas voix délibérative.

Enfin, il faut savoir que préalablement à ses délibérations, le conseil peut entendre des personnalités qualifiées. Cela nous semble être une fort louable disposition qui permet à des spécialistes, sur demande du Conseil, de venir faire par de leur avis sur des problèmes précis sans que leur présence puisse être contestée.

c/ les différentes missions du Conseil des marchés financiers:

Le Conseil des marchés financiers investi de prérogatives de puissance publique a pour mission d'établir le règlement général concernant les prestataires de services d'investissement, les entreprises de marché et les chambres de compensation, les marchés réglementés, le régime des offres publiques et de retrait et le fonctionnement administratif et financier du C.M.F

Il est à noter que le règlement général du Conseil des marchés financiers est homologué par le ministre de l'économie et des finances après avis de la commission des opérations de bourse et de la Banque de France. Sans entrer dans le détail de ce règlement général qui n'est pas encore publié, on retiendra pour l'essentiel que la loi impose toujours la constitution d'un fonds de garantie auquel devront cotiser les prestataires d'investissement. et qu'il existe toujours une obligation d'intermédiation en ce qui concerne la négociation des instruments financiers. En ce sens

3/ Les entreprises de marché:

Il n'est décidément presque plus de domaines dans le monde des marchés financiers qui ne soient soumis à la concurrence. La création des entreprises de marché correspond à la possibilité pour des personnes de droit privé de créer un marché financier où seront cotées les sociétés qui le demandent et remplissent les conditions(27) . Ces marchés viendront donc concurrencer les marchés déjà existant. Il n'y aura donc plus seulement une concurrence entre places financières comme c'était le cas jusqu'à présent entre Paris, Londres, Francfort, etc..., mais une concurrence entre marchés gérés par des entreprises de marché. Cette possibilité de créer de nouveaux marchés correspond bien sûr à une volonté toujours plus libérale d'organiser une Europe financière. Mais on notera bien que cela n'est possible que grâce aux grands progrès technologiques qui ont permis de créer des marchés dont certains n'ont plus en quelque sorte qu'une existence informatiques en ce qui concerne les moyens matériels nécessaires à leur fonctionnement(28) . On s'inquiétera peut-être un peu de ce mode féodal de création des marchés qui risque d'engendrer une concurrence entre organisateur(29) qui pourrait bien affaiblir leur structures financières.. Il faut donc prendre en compte, quand bien même il y a création de chambres de compensation, de l'augmentation du risque systémique qu'implique la multiplication et la concurrence entre bourses de valeurs. Il faut bien avoir conscience de l'ampleur du désastre que représenterait la déconfiture d'une entreprise de marché pour les investisseurs.

La possibilité de créer un marché financier géré par une société commerciale n'existe pas, pour être exact, depuis l'entrée en vigueur de la loi du 2 juillet 1996(30), mais depuis la loi du 14 février 1996 qui a permis la création du nouveau marché(31) .

On notera que l'exploitation d'un marché financier par d'autres personnes que les institutions boursières investies par la loi d'une mission d'intérêt public implique quelques nouveautés. Il est nécessaire en effet que ces entreprises de marché soient investies de prérogatives de puissances publiques. Les entreprises de marché ont ainsi le pouvoir d'établir un règlement général et de prendre des décision individuelles. Il va sans dire que ces sociétés commerciales ne s'investissent pas d'elles-mêmes de prérogatives de puissance publique.

La possibilité de créer un marché réglementé ne relève pas en effet de la compétence de personnes de droit privé. La loi du 2 juillet 1996(32) prévoit que la reconnaissance comme le retrait de la qualité de marché réglementé d'instruments financiers est décidé par arrêté du ministre chargé de l'économie et des finances pris sur proposition du Conseil des marchés financiers et après avis de la Commission des opérations de bourse ainsi que de la Banque de France. Quant au règlement général établit par l'entreprise de marché, il est approuvé par le Conseil des marchés financiers.

Une fois le marché crée par arrêté du ministre et son règlement homologué par le conseil des marchés financiers, l'entreprise de marché est responsable de l'organisation et du fonctionnement quotidien de son marché. L'entreprise de marché a en charge l'admission et la radiation des titres, la gestion des moyens de négociation des titres, la compensation, l'enregistrement et la publicité des négociations.

Il y a maintenant autant d'autorités boursières que d'Etats membres aptes à créer de nouveaux marchés financiers sur proposition de personnes de droit privé. Il est intéressant de voir quelle va être dans l'avenir la politique de création et de développement de ces nouveaux marchés réglementés.

4/ Les entreprises d'investissement:

L'article 6 de la loi du 2 juillet 1996 dispose que les prestataires de services d'investissement sont " les entreprises d'investissement et les établissements de crédit ayant reçu un agrément pour fournir les services d'investissements. Ces nouveaux intermédiaires financiers qui bénéficient de l'obligation d'intermédiation pour les transactions d'instruments financiers forment une nouvelle catégorie juridique d'entreprises. Disparaissent donc les sociétés de bourse et les agents des marchés interbancaires. Vont donc adopter ce nouveau statut de sociétés d'investissement les sociétés de bourse, les sociétés de gestion d'organismes de placement collectif en valeurs mobilières, les sociétés de gestion de portefeuille, à terme si elles en font le choix, les maisons de titre et autres société d'investissement.

Il existe ensuite une liste d'exceptions qui se trouvent à l'article 25 de la loi qui concerne un certain nombre d'entités qui pourront effectuer des prestation dans le domaine des services d'investissement sans avoir le statut d'entreprise d'investissement. Parmi les principales, on compte bien l'Etat, la Banque de France, la Poste, les entreprises d'assurance et de réassurance(33) , etc.....

5/ Les chambres de compensation:

Les chambres de compensation sont des institutions essentielles à la sécurité des marchés financiers. S'interposant entre les donneurs d'ordres, elles sont chargées d'acheter à l'acheteur et de vendre au vendeur les instruments qui ont fait l'objet d'une négociation sur un marché réglementé. Chargée par la loi d'assurer la bonne fin des opérations, les chambres de compensation sont chargées comme leur nom l'indique de compenser les éventuelles pertes d'investisseurs ne pouvant plus satisfaire leurs obligations de livraison d'instrument financiers ou de paiement. Comme exemple de chambre de compensation, on peut citer en France MATIF S.A et la Société des bourses françaises.

Les Chambres de compensation, c'est là une nouveauté de la loi, doivent avoir la qualité d'établissement de crédit ou être gérées par un établissement de crédit(34) . Leur mission est de surveiller la position des investisseurs, de procéder à des appels de marges au cas où les dépôts de garantie des investisseurs ne seraient plus suffisant et de procéder à la liquidation d'office des positions au cas où l'investisseur ne pourrait plus remplir ses engagements de paiement ou de livraison des instruments financiers.

Les chambres de compensation ont des adhérents. Les adhérents sont limitativement des personnes autorisées à devenir membres d'un marché réglementé, des établissements de crédit et des personnes morales ayant pour objet principal ou unique l'activité de compensation d'instruments financiers. Les chambres de compensation sont agréées et leur programme est approuvé comme c'est le cas pour les entreprises d'investissement. Il faut voir dans cet agrément et cette approbation les pièces maîtresses du contrôle des autorités boursières devant s'assurer que les chambres de compensation offrent un service de qualité.

On remarquera que les rapports entre les chambres de compensation et leurs adhérents sont de nature contractuelle. La loi le précise dans son article 47 et met fin à un silence considéré par certains auteurs comme une ambiguïté.

En ce qui concerne la responsabilité des chambres de compensation, l'article 48 de la loi prévoit que les chambres de compensation peuvent décider, de façon non discriminatoire, que leurs adhérents sont commissionnaires ducroire à l'égard des donneurs d'ordre dont ils tiennent les comptes. Cela signifie en d'autres termes que les adhérents se portent garant de l'exécution de l'obligation par la chambre de compensation.

DEUXIEME PARTIE: LES APPORTS DE LA LOI CONCERNANT LE FONCTIONNEMENT DES MARCHES:

1/ Le monopole des prestataires de services d'investissement et ses exceptions:

Quoiqu'aient pu en penser et dire certains praticiens, il existe toujours un monopole en ce qui concerne la négociation et la cession d'instruments financiers. Certes, ce monopole se trouve bien dilué au sens où il a maintenant une dimension européenne, où de nouveaux types d'intermédiaires peuvent en bénéficier, et du fait qu'il n'existe pas de numerus clausus. Mais monopole il y a par l'intermédiation obligatoire des négociations d'instruments financiers que pose la loi du 2 juillet 1996. Les sociétés de bourse qui avaient le monopole des négociations selon la loi du 2 janvier 1988 disparaissent donc au profit des " prestataires de services d'investissement(35) . " Par prestataire de services d'investissement, la loi entend " les entreprises d'investissement(36) et les établissements de crédit(37) ". En plus de ces prestataires de services d'investissements, bénéficient aussi du monopole pour les marchés réglementés, les membres de ce marché réglementé(38) .

Pour le " passeport européen "(39) , la loi du 2 juillet prévoit que dans la limite des services qu'elle est autorisée à fournir sur le territoire de son Etat d'origine et en fonction de l'agrément qu'elle y a reçu, toute personne morale ou physique agréée peut établir des succursales pour fournir des services d'investissement sur le territoire de la France métropolitaine et des départements d'outre-mer. On notera cependant que les succursales n'ayant qu'une mission d'information, de représentation, ou de liaison ne sont soumis qu'à un régime de notification préalable au Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement, qui en informe le Conseil des marchés financiers.

Une fois la règle du monopole posée, vient le temps des exceptions. L'article 25 de la loi nous en fournit un nombre finalement assez important. Parmi les personnes qui peuvent par dérogation à l'article 43, fournir des services d'investissement, on compte: le Trésor public, la Banque de France, l'institut d'émission des départements d'outre-mer et l'Institut d'émission d'outre-mer, La poste; les entreprises d'assurance et de réassurance régies par le code des assurances; Les O.P.C.V.M, les fonds communs de créances et les sociétés civiles de placement immobilier ainsi que les sociétés chargées de leur gestion, Les entreprises qui ne fournissent des services d'investissement qu'aux personnes morales qui les contrôlent directement ou indirectement au sens de l'article 355-1 de la loi du 24 juillet 1966 et aux personnes morales que ces dernières contrôlent au sens du même article; les entreprises dont les activités de services d'investissement se limitent à la gestion d'un système d'épargne salariale ; Les entreprises dont les activités se limitent à celles mentionnées aux c et d ci-dessus ; Les personnes celui fournissent un service d'investissement, de manière accessoire à une activité professionnelle et dans la mesure où celle-ci est régie par des règles qui ne l'interdisent pas formellement, les personnes dont l'activité est relative au démarchage financier et à des opérations de placement et d'assurance les courtiers en marchandises qui ne fournissent un service d'investissement qu'à leurs contreparties et dans la mesure nécessaire à l'exercice de leur activité principale.

En ce qui concerne les opérations soumises au monopoles par le droit positif, les négociations et cessions réalisées sur le territoire de la France métropolitaine et des départements d'outre-mer et portant sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé ne peuvent être effectuées que par un prestataire de services d'investissement ou une entité que la loi a habilité par dérogation. On remarquera bien que le monopole concerne tous les instruments financiers, c'est dire actions, obligations comme contrat à terme d'instruments financiers ou options à conditions que ceux-ci soient cotés sur un marché réglementé. Le marché hors-cote amené à disparaître se trouve par exemple exclu du monopole.

Les opérations qui ne sont pas soumises par dérogation de la loi au monopole sont les cessions effectuées entre :1/ Deux personnes physiques, lorsqu'elles portent sur des valeurs mobilières, deux sociétés lorsque l'une d'elles possède directement ou indirectement au moins 20 p. 100 du capital de l'autre, 2/ une personne morale autre qu'une société et une société lorsque la personne morale possède directement ou indirectement au moins 20 p. 100 du capital de la société ;3/ deux sociétés contrôlées au sens de l'article 355-1 de la loi du 24 juillet 1966 par une même entreprise, 4/ sociétés d'assurances appartenant au même groupe, 5/ personnes morales et organismes de retraite ou de prévoyance dont elles assurent la gestion.

La garantie que le monopole ainsi institué sera bien respecté se trouve dans la nullité prévue par la loi des négociations et des cessions qui ne s'y soumettraient pas. En plus de cette sanction civile, il y a des sanctions disciplinaires pour les intermédiaires peu scrupuleux et des sanctions pénales(40) .

L'ensemble du dispositif nous semble d'une grande complexité et il est possible au niveau européen que la pratique des textes révélera des possibilités que les rédacteurs ne soupçonnaient pas.

2/ L'agrément des prestataires de services d'investissement:

Dans ce nouveau système financier où le monopole de l'intermédiation financière est très dilué, où il n'existe pas de numerus clausus, il est apparu très important de mettre en place un dispositif d'agrément des intermédiaires financiers. Cet agrément permet un contrôle à priori des entreprises candidates à exercer le métier d'intermédiaire financier. mais cet agrément pouvant être retiré, les entreprises d'investissement font en réalité l'objet d'un contrôle assez resserré et relativement discrétionnaire des autorités boursières. Le système de l'agrément n'est pas nouveau dans le monde des marchés financiers. Le Conseil des bourses de valeurs pour les sociétés de bourse(41) , le Conseil du marché à terme pour les membres du marché à terme(42) , la COB pour les sociétés de gestion de portefeuille(43) délivraient des agréments. Mais le système de l'agrément prend encore plus d'importance avec cette loi du 2 juillet 1996 dans la mesure où le métier d'intermédiaire n'est plus réservé à des entreprises ayant un statut obligatoire (c'était le cas des sociétés de bourse) et que le monopole a des dimensions européennes.

L'agrément des intermédiaires financiers(44) nous apparaît donc bien comme étant la pièce maîtresse de la protection des investisseurs et de la stabilité du système financier européen. Cet agrément délivré par les autorités financières est destiné à s'assurer que les prestataires en services d'investissement offrent de bonnes garanties financières afin que leur solvabilité ne soit pas problématique dans l'exercice de leur métier. Le pouvoir d'appréciation que donne les textes aux autorités financières est très large. la loi du 2 juillet prévoit que " le comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement apprécie la qualité des actionnaires de l'entreprise d'investissement au regard de la nécessité de garantir une gestion saine et prudente de l'entreprise d'investissement ". Est également étudié la structure juridique de l'entreprise et l'organisation de la direction.

On remarquera que la délivrance d'un agrément nécessite l'intervention de plusieurs autorités boursières. Le Conseil des marchés financiers approuve le programme d'activité pour chaque service d'investissement(45) , la commission des opérations de bourse approuve le programme d'activité en ce qui concerne la gestion de portefeuille pour le compte de tiers. La COB est l'autorité unique pour l'agrément des sociétés de gestion de portefeuille après avis du comité consultatif de la gestion financière(46) . Enfin, le comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement délivre l'agrément à l'entreprise d'investissement afin qu'elle puisse exercer son activité. La collaboration de ces différentes autorités est assez complexe, mais elle offre de bonnes garanties en ce qui concerne la qualité de l'agrément qui sera délivré. Les textes font en effet que les différentes autorités sont obligées de s'entendre pour qu'une entreprise d'investissement soit agréée.

Le contrôle de la société d'investissement se fait ensuite régulièrement comme cela était le cas pour les sociétés de bourse. On notera aussi que la loi crée une obligation d'information à la charge des entreprises d'investissement qui doivent avertir les autorités boursières des modification dans la structure de leur capital ou lorsqu'ils désirent exercer d'autres métiers que ceux prévus par la loi(47) .

. Enfin, il faut savoir qu'une entreprise d'investissement peut voir son agrément lui être retiré lorsque lorsqu'elle n'offre plus les garanties nécessaires à l'exercice de son métier d'intermédiaire financier(48) .

3/ La révision des textes concernant la gestion de portefeuille:

La gestion de portefeuille dont traite la Directive de 1993 concerne la gestion de portefeuille individuelle et non la gestion des organismes de placement collectif en valeurs mobilières.

La loi du 2 juillet 1996 subordonne l'exercice de l'activité de gestion de portefeuille à l'obtention d'un agrément délivré par la COB lorsque l'activité est exercé à titre principal ou à l'approbation d'un programme d'activité délivré aussi par la COB lorsque l'activité est exercée à titre accessoire. On remarquera quand même que les établissements qui exerçaient cette activité de gérant de portefeuille avant l'entrée en vigueur de cette loi n'auront pas à se soumettre à ces procédures d'agrément ou d'approbation. Leur seule obligation sera de déclarer leur activité au Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement ou à la COB selon des modalités de répartition fixées par la loi.

Les personnes habilitées à faire de la gestion de portefeuille sont les établissements de crédit et les entreprises d'investissement (ex sociétés de bourse et sociétés de gestion de portefeuille).

Les dispositions spécifiques concernant la protection des investisseurs en matière de gestion individuelle de portefeuille se trouvent aux articles 63 à 65 de la loi du 2 juillet. Il faut retenir pour l'essentiel que les prestataires de services d'investissement(49) doivent protèger les droits de propriété des investisseurs sur les instruments financiers dont ils assurent la tenue de compte. Ils ne peuvent utiliser ces titres pour leur propre compte qu'avec le consentement explicite de l'investisseur.

Les entreprises d'investissement ne peuvent en aucun cas utiliser pour leur propre compte les fonds déposés auprès d'elles par leurs clients(50) .

Les prestataires de services d'investissement et les membres d'un marché réglementé assurent l'enregistrement de leurs ordres dans des conditions fixées par le règlement général du Conseil des marchés financiers.

La loi prévoit également à son article 64 que les prestataires de services d'investissement ne peuvent fournir le service de gestion pour le compte de tiers qu'en vertu d'une convention écrite.

Les actionnaires, sociétaires ou propriétaires d'une entreprise ou d'un établissement prestataire de services d'investissement habilité à gérer des instruments financiers pour le compte de tiers doivent s'abstenir de toute initiative qui aurait pour objet ou pour effet de privilégier leurs intérêts propres au détriment des intérêts des investisseurs qui sont les clients de l'entreprise.

Les dirigeants des entreprises et établissements mentionnés à l'alinéa précédent doivent, dans l'exercice de leur activité de gestion pour le compte de tiers, conserver leur autonomie de décision afin de faire prévaloir dans tous les cas l' intérêt de leurs clients.

Enfin, il faut savoir qu'il est interdit aux sociétés de gestion de portefeuille de recevoir de leurs clients des dépôts de fonds, de titres ou d'or et d'effectuer des opérations entre le compte d'un client et leur propre compte ou des opérations directes entre les comptes de leurs clients.

4/ La révision des textes concernant les délits boursiers:

a/ La modification des différents délits de l'article 10-1:

La législation et la réglementation sur les délits boursiers sont apparus à nombre d'auteurs et de juge comme un droit en construction. Il est vrai que les textes applicables ont longtemps fait preuve d'une imprécision certaine quand à leur champ d'application et quand aux difficultés qu'ils causaient au juge pour qualifier certains faits. L'intervention du législateur de 1996 pour retoucher ces textes nous semble avoir largement réussi à remédier à ces imperfections.

En ce qui concerne le délit d'initié, l'article 10-1 de l'ordonnance de 1967 se trouve maintenant ainsi rédigé:"Est puni de deux ans d'emprisonnement et d'une amende de 10 millions de francs dont le montant peut être porté au-delà de ce chiffre, jusqu'au décuple du montant du profit éventuellement réalisé, sans que l'amende puisse être inférieure à ce même profit, le fait, pour les dirigeants d'une société mentionnée à l'article 162-1 de la loi n° 66-537 du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales et pour les personnes disposant, à l'occasion de l'exercice de leur profession ou de leurs fonctions, d'informations privilégiées sur les perspectives ou la situation d'un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ou sur les perspectives d'évolution d'un instrument financier admis sur un marché réglementé, de réaliser ou de permettre sciemment de réaliser, soit directement, soit par personne interposée, une ou plusieurs opérations avant que le public ait connaissance de ces informations ".

On remarquera bien que la définition de la notion d'initié n'a pas subi de modification. la loi de 1996 n'a toujours pas intégré les dispositions de la directive européenne du 13 novembre 1989 qui inclue dans la définition de l'initié les personnes pouvant disposer d'une information privilégiée du fait de leur participation dans le capital d'une société. le nouveau texte de 1996 reste également plus restrictif que la directive européenne puisqu'il n'inclut toujours pas les personnes pouvant bénéficier d'une information privilégiée en dehors de leurs fonctions ou de leurs professions. Ces personnes pourront cependant être poursuivies sur la base du recel de délit d'initié dégagé par la chambre criminelle de la Cour de cassation(51) .

Les modifications concernant le délit d'initié portent sur leur objet. Désormais le délit d'initié concerne de façon très élargie " les instruments financiers " définis par l'article 1 de la loi de 1996(52) . On remarquera aussi que l'article 10-1 ne concerne que les instruments financiers admis sur un marché réglementé. Sont donc exclus du champ d'application les sociétés non cotées. Le problème du marché hors cote qui n'est pas qualifié de marché réglementé et voué à disparaître a fait l'objet d'un article 10-5. Cet article soumet les sociétés cotées sur le marché hors cote aux textes sur le délit d'initié(53) .

En ce qui concerne le type d'opérations effectuées avec les instruments financiers, le problème avec l'ancienne législation se posait de savoir si les cessions de gré à gré hors marché étaient soumises aux dispositions de l'article 10-1. Il faut savoir qu'avec la nouvelle rédaction de l'article 10-1 de l'ordonnance de 1967, les cessions de gré à gré hors-marché comme les cessions effectuées sur le marché réglementées sont soumises aux dispositions sur le délit d'initié.

En ce qui concerne le délit de communication d'information privilégiée, on ne remarque pas de nouveauté sur le délit en lui-même, la seule différence avec l'ancienne rédaction du texte est que la notion d'instrument financier remplace celle de valeurs mobilières et de contrats à terme. Par ailleurs, ce délit est applicable en vertu de l'article 10-5 aux opérations réalisées sur le marché hors cote.

En ce qui concerne le délit de fausse information prévu à l'article 10-1 al.3 de l'ordonnance de 1967, le même raisonnement peut-être fait que pour le délit de communication d'informations privilégiées. La définition du délit n'a pas changé, seule la notion d'instrument financier a été insérée en remplacement des valeurs mobilières et de contrats à terme. Ce délit est également applicable au marché hors cote puisque l'article 10-5 nous y renvoie.

Enfin, l'alinéa 3 de ce même article 10 ne modifie pas non plus les éléments constitutifs du délit de manipulation de cours. Seule la notion d'instrument financier se trouve insérée dans le texte en remplacement de celles de valeurs mobilières et de contrats à terme. On remarquera que le texte ne contient pas la notion de marché réglementé. Ainsi, on peut supposer que ce délit de manipulation de cours est applicable aux opérations de gré à gré.

b/ La responsabilité pénale des personnes morales:

Une des grandes innovations de la loi du 2 juillet 1996 se trouve sans doute dans l'article 10-4. Ce dernier prévoit que les personnes morales peuvent être pénalement responsables de délits boursiers. Cet article 10-4 dispose que les personnes morales peuvent être déclarées responsables pénalement, dans les conditions prévues par l'article 121-2(54) du code pénal, des infractions définis aux articles 10-1 et 10-3 de la présente ordonnance. Les peines encourues par les personnes morales sont :

1° L'amende suivant les modalités prévues par l'article 131-38(55) du code pénal ;

2° Les peines mentionnées à l'article 131-39 du code pénal,

L'interdiction mentionnée au 2° de l'article 131-39(56) du code pénal porte sur l'activité dans l'exercice ou à l'occasion de l'exercice de laquelle l'infraction a été commise.

Il résulte de ce texte que les personnes morales peuvent être condamnées pour délit d'initié, délit de communication d'information privilégiée, délit de fausse information et délit de manipulation de cours. On notera cependant que le principe de personnalisation des peines fait(57) que la juridiction doit tenir compte des ressources et des charges de l'auteur.

On remarquera par ailleurs que la loi du 2 juillet 1996 limite désormais le montant des sanctions pécuniaires qui peuvent être infligées à une personne ayant fait l'objet d'une double procédure à la fois devant la COB et le tribunal correctionnel. Le conseil constitutionnel(58) avait déjà précisé que le montant global des sanctions éventuellement prononcées ne devait pas excéder le montant le plus élevé de l'une des sanctions encourues. le nouvel article 9-3 prévoit maintenant que " Lorsque la Commission des opérations de bourse a prononcé une sanction pécuniaire devenue définitive avant que le juge pénal ait statué définitivement sur les même faits ou des faits connexes, celui-ci peut ordonner que la sanction pécuniaire s'impute sur l'amende qu'il prononce ".

5/ Les dispositions relatives à la compensation:

Le système de la compensation étant la clef de voûte de la sécurité du fonctionnement des marchés, le législateur a renforcé les dispositions tendant à protéger les chambres de compensation dans l'exercice de leur activité. L'essentiel des précisions qu'apporte le nouveau texte concerne l'obligation de ducroire et le dépôt des fonds auprès de la chambre de compensation.

La nouvelle loi dispose que l'obligation de ducroire est nécessaire pour que les marchés d'instruments financiers puissent être reconnus marchés réglementés.

Dans tous les cas, les membres adhérents d'une chambre de compensation s'engagent à remplir, vis-à-vis de la chambre de compensation, l'intégralité des obligations découlant des transactions inscrites au nom des tiers dans leurs comptes. Le paiement des sommes dues à ce titre ne peut être différé. Toute clause contraire est réputée non écrite.

Les chambres de compensation ayant pour fonction d'éviter que la défaillance d'un ou plusieurs investisseurs ne finisse en défaillance général du marché où elles opèrent, il est apparu au législateur nécessaire de mettre en place un dispositif renforcé de protection des capitaux dont dispose l'institution afin d'assurer la sécurité de la place. Ainsi l'article 49 de la loi prévoit que quelle que soit leur nature, les dépôts effectués par les donneurs d'ordre auprès des adhérents d'une chambre de compensation, ou effectués par ces adhérents auprès d'une telle chambre en couverture ou garantie des positions prises sur un marche réglementé d'instruments financiers sont transférés en pleine propriété soit à l'adhérent, soit à la chambre concernée dès leur constitution aux fins de règlement, d'une part, du solde débiteur constaté lors de la liquidation d'office des positions et, d'autre part, de toute autre somme due soit à l'adhérent, soit à cette chambre. Aucun créancier d'un adhérent d'une chambre de compensation ou, selon le cas, de la chambre elle-même, ne peut se prévaloir d'un droit quelconque sur ces dépôts, même sur le fondement de la loi du 25 janvier 1985 relative au redressement et à la liquidation judiciaires des entreprises ou de la loi du l° mars 1984 relative à la prévention et au règlement amiable des difficultés des entreprises.

La défaillance de l'adhérent est maintenant bien prévue par les textes pour éviter qu'elle ne remette en cause les droits du client qui opère sur un marché réglementé. L'article 51 de la loi prévoit ainsi qu'en cas d'ouverture d'une procédure collective à l'encontre d'un adhérent d'une chambre de compensation d'un marché réglementé, ou de tout autre cas de défaillance de cet adhérent :

1° La chambre peut faire transférer chez un autre adhérent les couvertures et dépôts de garantie effectués auprès de cet adhérent et afférents aux positions prises, sur un marché réglementé, par les donneurs d'ordre non défaillants ;

2' La chambre peut transférer les positions enregistrées chez elle pour le compte des donneurs d'ordre de cet adhérent, et les couvertures et dépôts de garantie y afférents, chez un autre adhérent.

Les donneurs d'ordre se trouvent par conséquent parfaitement protéger en cas de défaillance de leur intermédiaire financier.

Enfin, en ce qui concerne le secret professionnel, le législateur a tranché en faveur des chambres de compensation. Celles-ci étant garantes du bon fonctionnement du marché, il est apparu nécessaire qu'elles puissent évaluer de façon précise les risques que chaque adhérent et chaque client font encourir au marché. Ainsi, l'article 51-II dispose que les adhérents des chambres de compensation des marchés réglementés ne peuvent opposer le secret professionnel aux demandes formulées par celles-ci aux fins d'assurer la surveillance des positions et, concernant l'identité, les positions et la solvabilité des donneurs d'ordre dont ils tiennent les comptes. L'article 340 du code pénal ne pourra donc plus être invoqué par les chambres de compensation pour protéger l'identité de leurs clients.

6/ La révision des textes concernant les offres publiques:

La loi du 2 juillet 1996 n'apporte que peu de retouches au régime des offres publiques. Cela s'explique essentiellement par le fait que l'objet de la loi est de transposer la directive européenne qui concerne essentiellement l'organisation, la structure des marchés financiers et non les procédures de fonctionnement de ces marchés. Il existe pourtant actuellement dans la presse un débat reflétant les inquiétudes de nombreux dirigeants de grandes entreprises en ce qui concerne les offres publiques. Plusieurs associations patronales ont demandé une modification de la réglementation des offres publiques pour pouvoir mieux se défendre en cas de raid. Le Président de la République Jacques Chirac répondant à ces inquiétudes a fait part de sa volonté de demander au gouvernement de préparer une réforme du droit des OPA. Le Chef de l'Etat a ainsi affirmé que " S'il ne s'agit pas de revenir à un quelconque protectionnisme, nous ne devons pas pour autant être offert "(59) .

Il faut donc nous attendre dans les mois prochains à un renforcement des dispositions visant à protéger les entreprises cotées d'OPA hostiles.

En ce qui concerne notre loi du 2 juillet 1996, les petites modification qui ne changent pas grand chose à la teneur du régime général des offres publiques se trouvent dans l'article 33 de la loi qui substitue l'expression marché réglementé aux appellations de " cote officielle " et de " second marché " des textes antérieurs.

En ce qui concerne l'action de concert, le texte vise maintenant expressément l'article 356-1-3 de la loi du 24 juillet 1966 pour la définir.

Une autre ambiguïté est supprimée avec la suppression de l'expression " droits de vote aux assemblées générales " qui se trouve remplacée par " fraction du capital ou droits de vote ". Il n'est donc plus nécessaire pour calculer une majorité de se référer aux droits de vote représentés dans une assemblée.

Enfin, en ce qui concerne l'application des textes concerne les offres et les demandes de retrait ainsi que le retrait obligatoire au marché hors-cote, l'article 33 de la loi prévoit que ces textes sont applicables à condition que les titres aient été au moins une fois cotés sur un marché réglementé.

Enfin, en ce qui concerne les mesures de garantie de cours, l'article 34 de la loi prévoit des mesures provisoires en attendant la suppression du hors-cote

L'article 34 dispose en effet qu'un décret prévoit la date et les conditions dans lesquelles il est mis fin au relevé quotidien du hors-cote. La procédure prévue au troisième alinéa (2°) de l'article 33(60) est applicable jusqu'à la date fixée par le décret prévu au premier alinéa et à compter de la date de publication de la présente loi aux sociétés dont les actions ont figuré une fois au moins au relevé quotidien du hors-cote pendant la période comprise entre le l° janvier 1995 et la date de publication de la présente loi. Il faut savoir qu'à compter de la date de publication de la présente loi, seuls les titres émis par les sociétés visées ci-dessus peuvent figurer au relevé quotidien du hors-cote.

Cette réforme fort louable dans son ensemble inspire tout de même quelques pensées critiques. On remarquera que cette loi du 2 juillet 1996 introduit une concurrence entre intermédiaire financier au niveau européen qui risque d'éroder très fortement leurs marges bénéficiaires. Or, une concurrence un peu trop vigoureuse peut impliquer un affaiblissement du métier d'intermédiaire financier et par ce biais une fragilisation globale du système financier européen. Certes, le droit a renforcé la sécurité juridique des transactions - on pense bien sûr aux chambres de compensation -, mais le droit n'a jamais empêché l'accumulation de pertes par des entreprises et les faillites qui peuvent en résulter.

On se demandera également comment va évoluer cette " privatisation " de l'organisation et du fonctionnement de certains marchés. On pense à ce nouveau statut de l'entreprise de marché dont l'objet social est de permettre à des investisseurs de droit privé de créer des marchés financiers qui sont d'accès libre pour les investisseurs et en concurrence au niveau européen.

Par ailleurs, la question se pose de savoir si les autorités boursières auront réellement les moyens de leur nécessaire coopération pour assurer la sécurité des investisseurs et la répression d'opérations frauduleuses de toutes sortes(61) .

Cette réforme de 1996 sera sans doute un des facteurs qui donnera lieu à de nouveaux rapports de puissances entre places et entre marchés financiers, surtout si la Grande Bretagne - dont la City exerce toujours sa suprématie européenne - ne participe pas à l'Union monétaire(62) . Tout cela ne se fera pas sans une concurrence qui sera pour certains trop forte. Espérons pour l'ensemble du système financier européen que les châteaux de cartes résistent bien au vent libéral...

Le 01 décembre 1996

Christophe LEROY
Maître de conférences
à l'Université de Paris XII Saint-Maur.

____________________________________________________________

(1) Le Figaro économie du mercredi 23 octobre 1996, p.6.

(2)Hubert de Vauplane et J.P. Bornet: " Le défi de la transposition de la DSI ", Bulletin Joly Bourse, 1996, p.97.

(3)L'article l° alinéa 1 de l'ordonnance de 1968 modifié par la loi du 2 juillet 1996 dispose que: La Commission des opérations de bourse, autorité administrative indépendante (...).

(4)Décision n°89-260 DC du 28 juillet 1989, JO, 1°août 1989.

(5)" La COB est-elle une autorité administrative indépendante? ", Rapport d'Yves Guyon dans le livre " Les autorités administratives indépendantes " publié sous la direction de Colliard et Timsit.

Nicole Decoopman

" L'encadrement juridique des marchés financiers par la puissance publique " Christophe Leroy, Thèse soutenue le 28 juin 1993 à L'Université Paris XII Saint Maur.

(6)L'article l° alinéa 2 de l'ordonnance de 1968 modifié par la loi du 2 juillet 1996, J.o du 4 juillet 1996, p. 10063, dispose que: "Dans l'accomplissement des missions qui sont confiées à la commission par la présente ordonnance, le président de celle-ci a qualité pour agir au nom de l'Etat devant toute juridiction à l'exclusion des juridictions pénales. "

(7)Décision n°89-260 DC du 28 juillet 1989 précitée, JO, 1°août 1989.

(8)L'article 2 de l'ordonnance de 1968 modifié par la loi du 2 juillet 1996 dispose que "Un représentant du ministre de l'économie et des finances est entendu par la commission sauf en matière de décisions individuelles. Il peut soumettre toute proposition à la délibération de la commission sauf dans les mêmes cas. "

(9)Concernant l'homologation des règlements de la COB.

(10)Article 15 de la loi du 2 juillet 1996.

(11)Article 19 de la loi du 2 juillet 1996.

(12)Articles 58 et 70 de la loi du 2 juillet 1996.

(13)Article 70 de la loi du 2 juillet 1996.

(14)Article 71 de la loi du 2 juillet 1996.

(15)L'article 2 de l'ordonnance de 1967 est ainsi modifié :

1°/ Le premier alinéa est ainsi rédigé :

" La commission est composée d'un président et de neuf membres. " ;

2°/ Le troisième alinéa est remplacé par dix alinéas ainsi rédigés :

" les membres sont les suivants :

" - un conseiller d'Etat désigné par le vice-président du conseil ;

" - un conseiller à la Cour de cassation, désigné par le premier président de la cour ;

" - un conseiller-maître à la Cour des comptes, désigné par le premier président de la cour ;

" - un représentant de la Banque de France, désigné par le gouverneur ;

" - un membre du Conseil des marchés financiers, désigné par ce conseil ;

" - un membre du Conseil national de la comptabilité, désigné par ce conseil ;

" - trois personnalités qualifiées nommées, respectivement, par le président du Sénat, le président de l'Assemblée nationale et le président du Conseil économique et social, et choisies à raison de leur compétence financière et juridique ainsi que de leur expérience en matière d'appel public à l'épargne.

Le nouveau collège de la COB a été mis en place le mardi 22 octobre 1996. Le président de la COB est Michel Prada.

(16)Voir avis du Sénat n° 264, session ordinaire de 1995-1996, par monsieur Charles Jolibois.

(17)" Art. 2 ter de l'ordonnance de 1958 actualisée par la loi du 2 juillet 1996 prévoit donc maintenant que: " Le président et les membres de la commission doivent informer celle-ci des intérêts qu'ils détiennent ou viennent à détenir et des fonctions qu'ils exercent ou viennent à exercer dans une activité économique et financière ainsi que de tout mandat qu'ils détiennent ou viennent à détenir au sein d'une personne morale. " Ni le président ni aucun membre de la commission ne peut délibérer dans une affaire dans laquelle lui-même ou, le cas échéant, une personne morale au sein de laquelle il exerce des fonctions ou détient un mandat a un intérêt ; il ne peut davantage participer à une délibération concernant une affaire dans laquelle lui-même ou, le cas échéant, une personne morale au sein de laquelle il exerce des fonctions ou détient un mandat a représenté une des parties intéressées au cours des trente-six mois précédant la délibération. "

(18)Article 27 de la loi du 2 juillet 1996.

(19) CA de Paris, arrêt du 13 juillet 1988: Bull. Joly 1988, P.715 et aussi CA de Paris, arrêt du 24 juin 1991: Bull. Joly, 1991, p.771, AJDA 1991, p.358, Chr. De Maugüé et Schwartz.

(20)Il s'agit du règlement général du CMF.

(21)Voir le décret n°96-872 du 3 octobre 1996 relatif aux formations disciplinaires du Conseil des marchés financiers., J.O du 4 octobre 1996, p.14.627.

(22)Voir pour plus de précision, le décret n°96-869 du 3 octobre 1996 relatif aux recours exercés devant la Cour d'appel de paris contre les décisions du Conseil des marchés financiers., J.O du 4 octobre 1996, p.14625.

(23)La Banque centrale de compensation (TC, 25 mai 1988, Sté Georges Maurer, Lebon, 488 ; RDP, 1989, 251 ; CE, 20 janvier 1988, Sté Profimed, R, 22) ; le Conseil des bourses de valeur (CE, A, l° mars 1991, Le Cun, Lebon, 70; AJDA, 1991, 358, chr. C. Maugüé et Schwartz ; RFDA, 1991, 612, concl. M. de Saint-Pulgent ;

Quot. jur., 1991, 62, 7, note M. Rouault); la Banque de France (CE, 11 octobre 1989, Syndicat national autonome du personnel de la Banque de France, Lebon, 186).

(24)Article 27 de la loi du 2 juillet 1996.

(25)On se reportera pour plus de précision au décret n°96-868 du 3 octobre 1996 relatif à la formation et à l'organisation du Conseil des marchés financiers, j.o du vendredi 4 octobre 1996, p. 14624.

(26)Le Conseil des marchés financiers comprend:

- six représentent les intermédiaires de marché, dont deux au moins les entreprises d'investissement ;

- un représente les marchés de marchandises ;

- trois représentent les sociétés industrielles ou commerciales dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé ;

- trois représentent les investisseurs, dont un les gestionnaires pour compte de tiers; un représente les salariés des entreprises ou établissements prestataires de services d'investissement, les salariés des entreprises de marché et ceux des chambres de compensation, - Deux membres sont choisis parmi des personnalités qualifiées en matière financière.

Le président du Conseil des marchés financiers est élu en son sein, par les membres du conseil.

(27)Art 40 de la loi du 2 juillet 1996: - Les entreprises de marché sont des sociétés commerciales qui ont pour activité principale d'assurer le fonctionnement d'un marché réglementé d'instruments financiers. sous réserve des dispositions de l'article 47, ces sociétés peuvent également gérer une ou plusieurs chambres de compensation. Elles délivrent les cartes professionnelles visées au 3" de l'article 32 pour ce qui concerne l'accès au marché réglementé dont elles ont la charge.

(28)On notera que MATIF S.A conserve le système de cotation à la criée alors que ses homologues allemand la " Deutsche Terminbörse " (DTB) et anglais le " Liffe " sont passés à la cotation électronique

(29)Ajouter le marché Belges

(30)Loi n°96-109 du 14 février 1996, J.O. du 15 février 1996, p.2385.

(31)Le nouveau marché est un marché réglementé géré par la société du nouveau marché qui est une filiale à 100% de la société des bourses françaises. Le nouveau marché a été créé par un arrêté du 28 décembre 1995 en tant que nouvelle bourse de valeurs.

(32)Article 41 de la loi du 2 juillet 1996.

(33)Article 25 de la loi pour plus de précision.

(34)Article 47 de la loi du 2 juillet 1996.

(35)L'article 94 précise que dans tous les textes réglementaires et législatifs, les mots sociétés de bourse sont remplacés par les mots prestataires de services d'investissement.

(36)Article 7 de la loi du 2 juillet 1996.

(37)Article 6 de la loi du 2 juillet 1996.

(38)Article 43. Les négociations et cessions réalisées sur le territoire de la France métropolitaine et des départements d'outre-mer et portant sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé ne peuvent être effectuées, à peine de nullité, que par an prestataire de services d'investissement ou, lorsqu'elles sont effectuées sur un marché réglementé, par tout membre de ce marché.

(39)H. Synvet, " La directive " services investissement ": Première lecture: Bull. Joly Bourse, 1993, p. 545.

(40)voir l'article 82 de la loi du 2 juillet 1996.

(41)Article 4 de la loi du 22 janvier 1998.

(42)Article 6 de la loi du 28 mars 1885.

(43)Article 23 de la loi du 22 janvier 1988.

(44)L'article 11 de la loi du 2 juillet 1996 dispose que pour fournir des services d'investissement, les entreprises d'investissement et les établissements de crédit doivent obtenir un agrément.

(45)Article 14 de la loi du 2 juillet 1996.

(46)Nouveau comité institué par l'article 16 de la loi du 2 juillet 1996.

(47)Article 8 de la loi.du 2 juillet 1996.

(48)Article 18-1:Le retrait d'agrément d'une entreprise d'investissement autre qu'une société de gestion de portefeuille est prononcé par le Comité des élargissements de crédit et des entreprises d'investissement, soit à la demande de l'entreprise d'investissement, soit d'office, lorsque l'entreprise ne remplit plus les conditions auxquelles l'agrément est subordonné, lorsqu'elle n'a pas fait usage de son agrément dans un délai de douze mois ou lorsqu'elle n'exerce plus son activité depuis au moins six mois.

(49)et, le cas échéant, les personnes visées al. I de l'article 44 de la loi du 2 juillet 1996.

(50)Sous réserve des dispositions des articles 49 et suivants concernant les chambres de compensation.

(51)Cour de cassation, arrêt du 26 octobre 1995, affaire péchiney, le petites affiches du 24 novemebre 1995, note Ducouloux-favard.

(52)Art, l° de la loi du 2 juillet 1996:- Les instruments financiers comprennent:

1° Les actions et autres titres donnant ou pouvant donner accès, directenent ou indirectement, au capital ou aux droits de vote, transmissibles par inscription en compte ou tradition ;

2°Les titres de créance qui représentent chacun un droit de créance sur la personne morale qui les émet, transmissibles par inscription en compte ou tradition, à l'exclusion des effets de commerce et. des bons de caisse;

3° Les parts ou actions d'organismes de placements collectifs ;

4° Les instruments financiers à terme, et, pour l'application de la présente loi, tous instruments

équivalents à ceux mentionnés aux précédents alinéas, émis sur le fondement de droits étrangers.

Les instruments financiers ne peuvent être émis que par l'Etat ou par une personne morale.

(53)Art. 10-5 de la loi du 2 juillet 1996: " Les dispositions des articles 10-1 et 10-4 sont applicables lorsque les informations portent sur un émetteur dont les titres figurent ou ont figuré au relevé quotidien du hors-cote. "

(54)Article 121-2 du code pénal: Les personnes morales, à l'exclusion de l'Etat, sont responsables pénalement selon les dispositions des articles 121-4 à 121-7 et dans les cas prévus par la loi ou le règlement, des infractions commises, pour leur compte, par leurs organes ou représentant. (...) La responsabilité pénale des personnes morales n'exclut pas celle des personnes physiques auteurs ou complices des même faits.

(55)Article 131-38 du Code pénal: Le taux maximum de l'amende applicable aux personnes morales est égal au quintuple de celui prévu pour les personnes physiques par la loi qui réprime l'infraction.

(56)Art. 131-39. Lorsque la loi le prévoit à l'encontre d'une personne morale, un crime ou un délit peut être sanctionné d'une ou de plusieurs des peines suivantes : - Pén. 434-43.

1° La dissolution. lorsque la personne morale a été créée ou lorsqu'il s'agit d'un crime ou d'un délit puni en ce qui concerne les personnes physiques d'une peine d'emprisonnement supérieure à cinq ans, détournée de son objet pour commettre les faits incriminés ; - Pén. 1 31- 45.

2° L'interdiction, à titre définitif ou pour une durée de cinq ans au plus d'exercer directement ou indirectement une ou plusieurs activités professionnelles ou sociales ; - Pén. 131-28, 131-48.

3° Le placement, pour une durée de cinq ans au plus, sous surveillance judiciaire ; - Pén. 131-46.

4° La fermeture définitive ou pour une durée de cinq ans au plus des établissements ou de l'un ou de plusieurs des établissements de l'entreprise ayant servi à commettre les faits incriminés ; - Pén. 131-33, 131-48.

5° L'exclusion des marchés publics à titre définitif ou pour une durée de cinq ans au plus : Pén. ]3]-34, 23]W8.

6° L'interdiction, à titre définitif ou pour une durée de cinq ans au plus de faire appel public à l'épargne ; - Pén. 131-47.

7° L'interdiction, pour une durée de cinq ans au plus, d'émettre des chèques autres que ceux qui permettent le retrait de fonds par le tireur auprès du tiré ou ceux qui sont certifiés ou d'utiliser des cartes de paiement ; Pén. 231-19, 131-48.

8° La confiscation de la chose qui a servi ou était destinée à commettre l'infraction ou de la chose qui en est le produit ; - Pén. 131-21, 131-48.

9° L'affichage de la décision prononcée ou la diffusion de celle-ci soit par la presse écrite, soit par tout moyen de Communication audiovisuelle. Pen. 131-35, 131-48.

Les peines définies aux l° et 3° ci-dessus ne sont pas applicables aux personnes morales de droit public dont la responsabilité pénale est susceptible d'être engagée. Elles ne sont pas non plus applicables aux partis ou groupements politiques ni aux syndicats professionnels. La peine définie au 1° n'est pas applicable aux institutions représentatives du personnel.

(57)Voir en ce sens l'article 132-24 du code pénal.

(58)Décision du 28 juillet 1989, J.O. du 1 août 1989, p.9676.

(59)Voir " La tribune desfossés " du 4 octobre 1996, l'Hebdomadaire Valeurs actuelles du 5 octobre 1996 et le monde du 15 octobre 1996 p. 19, article d'Arnaud Leparmentier.

(60)Art. 33. - Afin d'assurer l'égalité des actionnaires et la transparence des marchés, le règlement général du Conseil des marchés financiers fixe les règles relatives aux offres publiques portant sur des instruments financiers négociés sur un marché réglementé ainsi que :

2° Les conditions dans lesquelles le projet d'acquisition d'un bloc de titres conférant la majorité du capital ou des droits de vote qu'une société dont les actions sont admises aux négociation) sur un marché réglementé oblige le ou les acquéreurs à acheter les titres qui leur sont alors présentés au cours ou au prix auquel la cession du bloc est réalisée.

(61)Sur ces problèmes de coopération, lire le livre de Denis Robert, " la Justice ou le chaos ", Edtions Stock, Octobre 1996.

(62)" Les places européennes se préparent au choc de l'Euro ", article de Pierre-Antoine Delhommais, " Le Monde " du samedi 26 octobre 1996 p.19.